AFM en DNB willen rechtstreekse digitale uitgifte van effecten mogelijk maken. Kijk meteen verder dan het effectenrecht
Stel: een Nederlandse onderneming wil een obligatie uitgeven die uitsluitend in een digitaal register bestaat. Er is geen afzonderlijke traditionele registratie die juridisch leidend blijft. Het digitale register bepaalt dan wie de obligatie houdt en wanneer deze wordt overgedragen. Technisch is dat allang geen vergezocht scenario meer. Ook de Europese regelgeving staat digitale effecten niet in de weg. Toch loopt een rechtstreeks digitaal effect onder Nederlands recht nog tegen een fundamentele beperking aan.
Dat blijkt uit de gezamenlijke verkenning naar tokenisatie van effecten die de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank op 7 oktober 2026 publiceerden. Hun conclusie is helder: het Burgerlijk Wetboek (BW) en de Wet giraal effectenverkeer (Wge) moeten worden gemoderniseerd voordat directe tokenisatie van effecten in Nederland mogelijk wordt. Volgens het rapport is directe tokenisatie onder het huidige Nederlandse recht niet mogelijk, terwijl indirecte vormen wel kunnen worden toegepast.
De gevolgen zijn concreet. AFM en DNB signaleren dat Nederlandse marktinfrastructuren die onder het DLT Pilot Regime – de Europese proefregeling voor handel en afwikkeling met distributed ledger technology (DLT) – directe uitgifte van effecten willen faciliteren, daarvoor het recht van een andere lidstaat moeten gebruiken. Dat kan via de paspoortregeling uit de Central Securities Depositories Regulation (CSDR), de Europese verordening voor effectenafwikkeling en centrale effectenbewaarinstellingen. Intussen hebben verschillende Europese landen hun nationale kader al aangepast.
Dat is meer dan een juridische achterstand. Waar effecten worden uitgegeven, aangehouden en afgewikkeld, ontstaat na verloop van tijd ook de infrastructuur eromheen: operationele kennis, toezichtservaring, systemen en commerciële activiteit. AFM en DNB wijzen er dan ook op dat uitstel het risico vergroot dat marktpraktijken en infrastructuurkeuzes zich elders consolideren. Zij stellen daarom voor om concrete use cases uit te werken en daarbij civielrechtelijke, operationele en toezichtrechtelijke aannames te toetsen.
Dat is een logische volgende stap. Ik zou alleen nog verder willen gaan: voeg aan iedere use case vanaf het begin ook een verslaggevings-, controle- en fiscale toets toe. De juridische vorm die wordt gekozen, beïnvloedt immers mede hoe een tokenpositie in de jaarrekening wordt verwerkt, welke controle-informatie nodig is en welke gebeurtenissen fiscaal relevant kunnen zijn.
Het probleem zit niet in blockchain zelf
Het Europese recht sluit digitale effecten niet uit. De CSDR biedt ruimte om effecten rechtstreeks in gedematerialiseerde vorm uit te geven, zonder fysiek waardepapier, waarbij registratie elektronisch plaatsvindt. De verordening schrijft niet voor welke technologie voor die registratie moet worden gebruikt. Ook DLT kan daarvoor in beginsel worden ingezet.
De moeilijkheid zit vooral in de aansluiting op het Nederlandse vermogensrecht. De Wge werkt met een systeem van giro- en verzameldepots. Een belegger heeft daarin geen individueel recht op specifieke effecten, maar een aandeel in de gemeenschap van het betreffende depot. Bovendien veronderstelt de wet dat effecten juridisch al bestaan voordat zij in dat stelsel worden opgenomen.
Bij directe tokenisatie is de volgorde anders. Het effect ontstaat juist in het digitale register. Die registratie moet vervolgens juridische betekenis krijgen voor het ontstaan, het houderschap en de overdracht van het effect. Ook het BW stelt voor verschillende vermogensrechten specifieke eisen aan uitgifte en levering. Een wijziging in een digitaal register heeft daardoor niet automatisch hetzelfde juridische effect als een traditionele levering.
De verkenning wijst bijvoorbeeld op de cessievereisten voor vorderingen op naam en op de notariële akte die in beginsel nodig is voor aandelen op naam buiten een girale structuur. Het probleem is dus niet dat Nederland blockchain niet zou toestaan. De kernvraag is hoe nieuwe marktinfrastructuur moet aansluiten op een vermogensrechtelijk systeem dat voor een heel andere omgeving is ontworpen.
Opvallend genoeg speelt deze discussie al langer. Volgens AFM en DNB is in 2016 al overwogen om de Wge en relevante delen van het BW aan te passen, zodat effecten rechtstreeks in gedematerialiseerde vorm konden worden uitgegeven. Die aanpassing bleef uit, mede omdat de toegevoegde waarde toen onvoldoende duidelijk was.
Tien jaar later ligt dat anders. Tokenisatie beïnvloedt inmiddels mede de inrichting van financiële marktinfrastructuur. AFM en DNB wijzen in hun verkenning ook op het elektronische cognossement. Dat laat zien dat het Nederlandse recht kan worden aangepast aan nieuwe vormen van digitale registratie. De vraag is dus niet óf dat kan, maar welke juridische betekenis de wetgever aan een digitale effectenregistratie wil geven.
Drie tokens kunnen juridisch iets totaal anders betekenen
De verkenning onderscheidt directe, indirecte en incomplete tokenisatie. Dat onderscheid maakt zichtbaar welke positie de houder van een token werkelijk inneemt.
Bij directe tokenisatie bestaat het effect zelf uitsluitend in digitale vorm. De token verwijst dan niet naar een recht dat elders bestaat, maar vormt zelf de digitale verschijningsvorm van het effect. AFM en DNB noemen als voorbeeld een digitale obligatie die rechtstreeks als token wordt uitgegeven en uitsluitend in een DLT-register wordt aangehouden.
Bij indirecte tokenisatie ligt dat anders. Het onderliggende effect bestaat juridisch elders en de token verwijst naar een daarvan afgeleide positie of naar een positie binnen een tussenliggende structuur. Wat de houder precies bezit, kan daarbij sterk verschillen. Een contractuele aanspraak is juridisch iets anders dan het aandeel dat een belegger onder de Wge heeft in een depotgemeenschap.
Ook binnen het Wge-stelsel kan DLT worden gebruikt voor de administratie van een giro- of verzameldepot. Het onderliggende effect moet dan echter eerst rechtsgeldig zijn gecreëerd en in het depot zijn opgenomen. Dat beperkt juist een deel van de potentiële efficiëntiewinst van DLT.
Bij incomplete tokenisatie gebruiken AFM en DNB de term digital twin. De token fungeert dan als digitale representatie of administratief hulpmiddel, terwijl de juridisch relevante positie buiten het digitale register blijft bestaan. In deze typologie ontleent de tokenhouder aan de token zelf geen recht op het onderliggende activum.
Die verschillen zijn in de praktijk gemakkelijk te missen. Drie tokens kunnen op een scherm identiek lijken en alle drie naar dezelfde obligatie verwijzen. Toch kan de eerste de obligatie zelf zijn, de tweede een juridisch afdwingbare positie binnen een tussenliggende structuur vertegenwoordigen en de derde uitsluitend informatie tonen over een positie die juridisch elders bestaat. Wie uitsluitend naar de techniek kijkt, ziet drie keer hetzelfde. Wie naar de rechten kijkt, ziet drie verschillende posities.
Voor banken en andere financiële instellingen is dat geen theoretisch onderscheid. Het raakt direct aan de vraag welk risico zij aangaan, wie juridisch rechthebbende is, welke administratie leidend is en welke informatie nodig is voor interne beheersing, verslaggeving en controle.
Andere landen hebben al keuzes gemaakt
Andere landen hebben verschillende routes gekozen om digitale effecten juridisch mogelijk te maken. Duitsland heeft met het Gesetz über elektronische Wertpapiere een specifiek wettelijk kader voor elektronische effecten ingevoerd, waaronder effecten die via een centraal of DLT-gebaseerd register kunnen worden bijgehouden. Frankrijk kent een juridisch erkend gedeeld elektronisch register – het dispositif d’enregistrement électronique partagé – waarin registratie onder voorwaarden dezelfde juridische betekenis kan hebben als een traditionele rekeninginschrijving.
Luxemburg heeft zijn effectenrecht stapsgewijs uitgebreid en onder meer de rol van een control agent geïntroduceerd. Het Verenigd Koninkrijk combineert civielrechtelijke erkenning van digitale activa met experimenteerruimte voor digitale effecten via de Digital Securities Sandbox.
De oplossingen lopen uiteen; één noodzakelijk model bestaat dus niet. De kern is dat duidelijk wordt welke registratie juridisch beslissend is, wie verantwoordelijk is voor die registratie en welke bescherming de rechthebbende geniet.
De ontwikkeling staat bovendien niet stil. De Luxemburgse toezichthouder, de Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), publiceerde op 2 oktober 2026 een eerste FAQ over tokenisatie. Ook in het Verenigd Koninkrijk wordt het experiment concreter. HM Treasury bereidt met het Digital Gilt Instrument (DIGIT) de eerste digitaal-native Britse staatsobligatie voor. De eerste transactie wordt in het eerste kwartaal van 2027 verwacht.
Ierland biedt weer een ander praktisch voorbeeld. De Ierse fondsensector werkt met een model voor getokeniseerde geldmarktfondsen waarin het traditionele aandeelhoudersregister juridisch leidend blijft. Daarnaast wordt een gekoppelde tokenlaag gebruikt om posities digitaal te representeren. In de Ierse markt wordt dit een digital twin-model genoemd.
Ook hier is voorzichtigheid met terminologie nodig. AFM en DNB merken zelf op dat de term digital twin in de literatuur ruimer wordt gebruikt dan in hun eigen typologie. Constructies waarin wél een contractuele relatie bestaat tussen token en onderliggend activum, rekenen zij juist tot indirecte tokenisatie. Of een concrete structuur als incomplete of indirecte tokenisatie moet worden aangemerkt, volgt dus niet uit het label alleen. Doorslaggevend is welke rechten de token zelf verschaft.
En precies daar ligt, wat mij betreft, een belangrijk uitgangspunt voor het Nederlandse debat: begin niet met de vraag hoe een token wordt genoemd, maar met de vraag welke positie daadwerkelijk is gecreëerd.
Voeg drie toetsen toe aan use cases
AFM en DNB willen concrete use cases verder uitwerken met het ministerie van Financiën, het ministerie van Justitie en Veiligheid, DNB, AFM en marktpartijen. Daarbij moet onder meer worden vastgesteld welke juridische route het best past en of verduidelijking van de bestaande regelgeving volstaat, of dat aanpassing van het BW en de Wge nodig is.
Neem opnieuw de digitale obligatie uit het begin van dit artikel. Civielrechtelijk moet worden vastgesteld wanneer de obligatie ontstaat, welk register het houderschap bepaalt, wanneer een overdracht rechtsgeldig is, hoe zekerheidsrechten kunnen worden gevestigd en wat er gebeurt wanneer een betrokken partij insolvent raakt. Toezichtrechtelijk moet duidelijk zijn welke partijen gereguleerde functies vervullen en hoe de bestaande Europese regels op de gekozen structuur aansluiten.
Maar met alleen die antwoorden kan een financiële instelling nog niet uit de voeten. Zij moet ook weten hoe de positie moet worden verwerkt, welke informatie betrouwbaar genoeg is voor controle en welke fiscale gevolgen aan transacties zijn verbonden. Daarom zou ik per use case drie aanvullende vragen stellen.
1. Wat staat er op de balans?
Welke activa en verplichtingen hebben de uitgevende instelling en de belegger werkelijk? Een obligatie die rechtstreeks als token bestaat, kan economisch sterk lijken op een token die slechts recht geeft op een elders aangehouden obligatie. Toch kunnen de juridische kenmerken verschillen. Dat kan ook gevolgen hebben voor de verwerking onder de toepasselijke verslaggevingsregels.
Juist wanneer tokenisatie meer verandert dan alleen de wijze van registratie, moet dat onderscheid zichtbaar worden gemaakt.
2. Wat moet de accountant kunnen vaststellen?
Welke informatie vormt voldoende en geschikte controle-informatie over het bestaan van het actief en de rechten en verplichtingen van de financiële instelling? Wanneer de digitale registratie zelf juridisch bepaalt wie het recht houdt, krijgt informatie uit dat register een andere betekenis dan wanneer het juridisch relevante register buiten de blockchain wordt bijgehouden.
Bij hybride structuren komt daar een extra vraag bij. Dan moet duidelijk zijn hoe de digitale en traditionele administratie op elkaar aansluiten, welke registratie prevaleert en wat de gevolgen zijn als beide niet overeenkomen. Dat een blockchainregistratie technisch betrouwbaar is, betekent nog niet dat daarmee ook juridische eigendom is bewezen.
3. Welke gebeurtenis is fiscaal relevant?
Ook fiscaal is de technische tokenoverdracht niet altijd het juiste vertrekpunt. Een transfer op de blockchain hoeft niet samen te vallen met het moment waarop juridisch of fiscaal sprake is van een overdracht, opbrengst, aflossing of andere relevante gebeurtenis.
Eerst moet worden vastgesteld welke economische en juridische positie daadwerkelijk verandert. Pas daarna kan worden bepaald welke fiscale regels daarop van toepassing zijn.
Deze drie aanvullende toetsen hoeven niet tot dezelfde kwalificatie te leiden als het privaatrecht of het financieel toezicht. Dat zou ook niet realistisch zijn. Iedere discipline werkt immers met eigen begrippen, doelstellingen en regels. Wel moeten alle disciplines beginnen bij dezelfde onderliggende positie.
Anders bestaat het risico dat een jurist, accountant en fiscalist ieder van een andere veronderstelling uitgaan over wat de token economisch en juridisch vertegenwoordigt, terwijl zij denken hetzelfde instrument te analyseren.
Dat is het uitgangspunt van de ELFT Tokenized Assets Method die ik heb ontwikkeld: stel eerst vast welke economische positie de getokeniseerde structuur creëert, kwalificeer die positie vervolgens juridisch en onderzoek pas daarna hoe deze onder de verslaggevings- en fiscale regels wordt behandeld. Zo werken de verschillende disciplines vanaf het begin vanuit dezelfde onderliggende positie. Materiële verschillen in uitgangspunten of uitkomsten kunnen daardoor tijdig worden onderkend, verklaard en gedocumenteerd.
Van mogelijkheid naar bruikbaar instrument
Terug naar de onderneming uit het begin van dit artikel. Stel dat Nederland zijn wetgeving aanpast en die onderneming haar obligatie straks rechtstreeks in een digitaal register kan uitgeven. Dan is een belangrijk juridisch probleem opgelost. Maar voor de markt begint het werk dan pas echt.
De uitgevende instelling moet weten hoe de obligatie in de jaarrekening wordt verwerkt. De belegger moet weten welk recht hij precies houdt. De accountant moet kunnen vaststellen welke informatie voldoende en geschikte controle-informatie oplevert. En fiscaal moet duidelijk zijn welke gebeurtenissen fiscale gevolgen hebben.
Pas wanneer deze vragen samen met de civielrechtelijke en toezichtrechtelijke vragen worden beantwoord, ontstaat een use case waarmee banken en andere financiële instellingen daadwerkelijk verder kunnen.
De vraag is dus niet alleen of Nederland rechtstreekse digitale uitgifte juridisch mogelijk kan maken. De belangrijkere vraag is welke economische en juridische positie zo’n digitaal effect creëert — en of toezichthouders, juristen, accountants en fiscalisten vervolgens wel naar dezelfde tokenpositie kijken.
Als Nederland dat vanaf de eerste use cases goed organiseert, ontstaat meer dan een juridische route voor tokenisatie. Dan ontstaat een fundament waarop digitale effecten ook daadwerkelijk kunnen worden uitgegeven, aangehouden, gecontroleerd en verantwoord.
Over de auteur
Dave Coenen AA RA heeft een juridische, fiscale en bedrijfseconomische achtergrond en twintig jaar ervaring in toezicht, onder meer bij DNB en AFM. Hij werkt momenteel aan een promotieonderzoek naar de juridische, verslaggevingsrechtelijke en fiscale behandeling van NFT’s en getokeniseerde activa. Meer informatie over zijn onderzoek staat op tokenizedassetsresearch.com. Daarnaast publiceert hij tweewekelijks op LinkedIn de Tokenized Assets Newsletter.
