Waarom classificatie - en niet de technische vorm - de basis moet vormen voor een beheerst getokeniseerd product.
De presentatie in het kader van de productgoedkeuring ziet er overtuigend uit. Een obligatie, fondsbelang of deposito wordt als token uitgegeven. Overdracht kan vrijwel direct plaatsvinden en de afwikkeling en registratie zijn geautomatiseerd. Het proefproject heeft technisch gewerkt.
Stel vervolgens één vraag, afzonderlijk, aan Product, Legal, Risk, Finance, Compliance en Operations: Wat houdt of verwerkt de bank hier precies?
Product beschrijft wat aan de klant wordt aangeboden. Legal duidt een contractuele aanspraak, Risk een blootstelling aan het onderliggende activa en Finance vraagt zich af wat de unit of account is: het object waarop de financiële verwerking betrekking heeft. Compliance redeneert vanuit de toezichtrechtelijke kwalificatie, terwijl Operations de token op de ledger volgt.
Ieder antwoord kan afzonderlijk verdedigbaar zijn. Samen kunnen zij echter verschillende producten beschrijven, terwijl alle functies dezelfde getokeniseerde positie beoordelen.
Dat is geen semantisch probleem. Het is een classificatierisico dat doorwerkt in risicolimieten, verslaggevingsmemo’s, klantdocumentatie en het gesprek met de toezichthouder.
Een ledger registreert, maar kwalificeert niet
Een blockchainregistratie kan zichtbaar maken dat een token is uitgegeven, overgedragen of aan een wallet is gekoppeld. Zij vertelt echter niet vanzelf welke rechtsverhouding daarachter schuilgaat. Heeft de houder een rechtstreeks recht op een actief, een contractuele vordering op de uitgevende instelling, of een belang in een fonds of vennootschap?
Een getokeniseerde obligatie kan het effect zelf vertegenwoordigen, maar ook een registratie of contractuele aanspraak die aan een onderliggend instrument is gekoppeld. Een real-world asset token kan naar vastgoed, goud of een kredietportefeuille verwijzen, terwijl de houder juridisch slechts een vordering op een tussenliggende entiteit of een recht op bepaalde opbrengsten heeft.
De bank verwerkt dus niet eenvoudigweg ‘een token’. Zij verwerkt een specifieke combinatie van rechten, verplichtingen, kasstromen, afhankelijkheden en risico’s.
Het label kan het oordeel al hebben gestuurd
Marktlabels maken complexe producten snel herkenbaar, maar kunnen de analyse ook sturen voordat die werkelijk is begonnen. Bij een stablecoin denkt een organisatie al snel aan geld, terwijl de werkelijke positie mede afhangt van de vordering op de uitgevende instelling, de reserves, het inwisselingsmechanisme en de rechtspositie bij insolventie.
Bij een getokeniseerd deelnemingsrecht in een geldmarktfonds lijkt de economische blootstelling op die van een traditioneel fondsbelang. Toch bepalen de wijze van registratie en bewaring, het platform, de wallet structuur en de contractuele voorwaarden welke positie de houder feitelijk heeft en welke rechten hij kan uitoefenen.
Ook een toezichtrechtelijke kwalificatie beantwoordt niet de volledige productvraag. MiCA biedt voor cryptoactiva binnen haar reikwijdte een toezichtrechtelijk kader, maar bepaalt niet welke civielrechtelijke positie de bank houdt, hoe deze financieel wordt verwerkt of wie het verlies draagt wanneer een partij of infrastructuur tekortschiet.
De juiste analyse begint daarom niet bij de naam van de token, maar bij de economische functie. Welke rol vervult de positie voor de bank: betaling, financiering, belegging, zekerheid of toegang tot een dienst? Welke kasstromen of andere economische voordelen worden verwacht, waaruit ontstaan zij en waarvan is hun omvang afhankelijk? Aan welke waardeontwikkeling en economische risico’s is de bank blootgesteld? En welke gebeurtenissen kunnen het rendement, de beschikbaarheid of de waarde van de positie veranderen?
Vervolgens moet worden vastgesteld hoe deze economische positie juridisch en contractueel is vormgegeven. Welke rechten en verplichtingen bestaan, tegenover welke partij kunnen zij worden uitgeoefend of afgedwongen en wat gebeurt er bij tekortkoming of insolventie? Pas daarna kunnen de gevolgen voor de financiële verslaggeving, risicobeheersing en compliance worden bepaald.
Het probleem ontstaat tussen de dossiers
Een onduidelijke classificatie kan zich geruisloos door een organisatie verspreiden, juist wanneer iedere betrokken functie haar werkzaamheden zorgvuldig uitvoert. Risk beoordeelt de risico’s, Finance de unit of account en de financiële verwerking, en Legal de afdwingbaarheid, het toepasselijke recht en de gevolgen van insolventie. Compliance beoordeelt het regelgevingskader en de productgovernance, terwijl Operations de afwikkeling en herstelprocedures inricht.
Het probleem hoeft niet binnen een van deze functies te ontstaan; het ontstaat wanneer hun beoordelingen niet op elkaar aansluiten en daardoor geen consistente productanalyse vormen.
Wanneer Risk een blootstelling op een onderliggend actief beoordeelt, Finance een contractuele vordering verwerkt en Legal een platformafhankelijk recht analyseert, kan iedere functie een verdedigbaar dossier hebben. De bank heeft dan nog geen consistente analyse.
Bij een accountantscontrole of in een toezichtgesprek komt juist die inconsistentie naar voren. Dan blijkt dat niet alleen de formulering verschilt, maar ook het instrument dat de functies veronderstellen te beoordelen.
Automatisering legt de uitgangspunten vast
Tokenisering kan de afwikkeling versnellen en processen programmeerbaar maken. Maar automatisering verwijdert professionele oordeelsvorming niet. Zij legt de gekozen uitgangspunten vast in systemen en contractcode. Wanneer de onderliggende classificatie onjuist of onvolledig is, kan een technisch goed ontworpen proces die fout efficiënt reproduceren.
Het grootste risico van een getokeniseerd product is daarom niet noodzakelijk een defect smart contract. Het kan ook een foutloos functionerende infrastructuur zijn die is gebouwd op een onjuiste veronderstelling over wat de bank juridisch en financieel verwerkt.
Classificatie is geen controle achteraf, maar een harde voorwaarde voor productgoedkeuring. Zonder een gedeelde juridische en financiële duiding mag de technische architectuur niet definitief worden vastgesteld en mag het product niet in productie worden genomen.
Gebruik kan de positie veranderen
Ook een aanvankelijk juiste classificatie blijft niet vanzelf geldig. Neem een getokeniseerd fondsbelang dat op een later moment door de treasuryfunctie als onderpand wordt verstrekt. De token blijft technisch ongewijzigd, terwijl de rechten en risico’s rond de positie materieel kunnen veranderen. Is uitsluitend een zekerheidsrecht gevestigd? Mag de ontvanger het getokeniseerde fondsbelang verkopen of hergebruiken? Wie ontvangt de uitkeringen van het fonds? En wie draagt het koers- en tegenpartijrisico?
Wanneer de ontvanger het onderpand mag hergebruiken, is de oorspronkelijke houder niet alleen blootgesteld aan het fonds, maar ook aan het risico dat geen gelijkwaardig fondsbelang wordt teruggeleverd.
Op de ledger lijkt niets te zijn veranderd. Economisch en juridisch kan de positie echter wezenlijk anders zijn geworden. Veranderingen in gebruik, beschikkingsmacht, overdraagbaarheid of wederpartijafhankelijkheid moeten daarom aanleiding geven tot een herbeoordeling. Classificatie is geen eenmalige exercitie, maar een oordeel dat gedurende de levenscyclus opnieuw moet kunnen worden bezien.
De dossierconsistentietest
Een bank kan het classificatierisico met een eenvoudige toets zichtbaar maken. Selecteer één getokeniseerde positie uit een proefproject, treasuryactiviteit of product dat aan klanten wordt aangeboden. Leg de analyses en documentatie van Product, Legal, Risk, Finance, Compliance en Operations naast elkaar. Beantwoord vervolgens zes vragen:
- Wat is precies de unit of account: het object waarop de beoordeling en financiële verwerking betrekking hebben?
- Welke economische voordelen, verplichtingen en mogelijke verliezen vertegenwoordigt de positie?
- Welke rechten kan de bank uitoefenen, tegenover welke partij en onder welke voorwaarden?
- Van welke partijen, systemen en infrastructuren is de positie afhankelijk, zoals de uitgevende instelling, de bewaarnemer, de wallet aanbieder, het smart contract en het platform?
- Welke gebeurtenissen kunnen de juridische positie, de financiële verwerking of het risicoprofiel veranderen?
- Beschrijven de analyses en interne documenten daadwerkelijk hetzelfde instrument?
Wanneer de antwoorden niet op elkaar aansluiten, ontbreekt een gemeenschappelijke basis voor de classificatie. Dat betekent niet noodzakelijk dat het product ondeugdelijk is. De verschillen moeten wel worden verklaard en de beoordelingen op elkaar worden afgestemd voordat het product verder wordt ontwikkeld of opgeschaald.
Een inconsistentie die tijdens een proefproject aan het licht komt, kan doorgaans nog relatief eenvoudig worden hersteld. Wordt zij pas ontdekt bij de jaarafsluiting, tijdens een audit of in een toezichtonderzoek, dan zijn de gevolgen en herstelkosten aanzienlijk groter.
Eerst classificeren, daarna opschalen
De institutionele infrastructuur voor tokenisering krijgt steeds concretere vorm. Pontes moet vanaf het derde kwartaal van 2026 DLT-platforms met de bestaande TARGET-diensten verbinden, terwijl Appia zich richt op de ontwikkeling van een geïntegreerd Europees ecosysteem voor getokeniseerde financiële markten.
Ook het Europese DLT Pilot Regime biedt marktinfrastructuren een gecontroleerde omgeving om de handel en afwikkeling van financiële instrumenten op DLT te beproeven. Daarbij kunnen onder voorwaarden tijdelijke vrijstellingen worden verleend van specifieke vereisten uit de bestaande Europese regelgeving voor handel en effectenafwikkeling. Tokenisering verschuift daarmee geleidelijk van afzonderlijke proefprojecten naar reguliere financiële infrastructuur.
Daardoor verandert ook de vraag van auditors en toezichthouders. Niet alleen of een bank technisch met tokens kan werken, maar vooral of zij eenduidig kan uitleggen welke economische, juridische en financiële positie zij verwerkt. Een token maakt de onderliggende rechtsverhouding niet automatisch eenvoudiger. Technische, contractuele en institutionele lagen kunnen over elkaar heen worden gelegd, terwijl de gebruiker slechts één digitaal object ziet.
De fundamentele vraag is daarom niet alleen of een bank een token kan uitgeven, bewaren, overdragen of als onderpand accepteren. De vraag is of zij kan uitleggen welke economische positie zij inneemt, welke rechten en verplichtingen daarbij horen, hoe die positie in haar financiële en risicorapportages terugkomt en waarom alle betrokken functies hetzelfde instrument beoordelen.
Een bank kan een token technisch perfect verwerken. Van een beheerst getokeniseerd product is pas sprake wanneer alle dossiers hetzelfde instrument beschrijven.
Over de auteur
Dave Coenen (AA en RA) heeft een juridische, fiscale en bedrijfseconomische achtergrond en twintig jaar ervaring in toezicht, onder meer bij DNB en AFM. Hij werkt momenteel aan een promotieonderzoek naar de juridische, verslaggevingsrechtelijke en fiscale behandeling van NFT’s en getokeniseerde activa. Meer informatie over zijn onderzoek is te vinden op www.tokenizedassetsresearch.com. Daarnaast publiceert hij tweewekelijks op LinkedIn een Tokenized Assets Newsletter.