ABN AMRO: Meer QE door ECB hangt in de lucht

De financiële markten blijven volatiel: de zorgen over de ontwikkeling van de opkomende economieën en de wereldeconomie beïnvloeden nog steeds het vertrouwen. Han de Jong, Chief Economist van de ABN AMRO, geeft zijn visie.

Deze zorgen zijn volgens ons voor een deel overtrokken, maar marktonrust kan wel een self-fulfilling prophecy worden. De neerwaartse risico's nemen toe en voor beleidsmakers zal dit waarschijnlijk reden zijn om in actie te komen. Wij hebben onze visie op de vermoedelijke beleidsreacties van de ECB en Fed dan ook bijgesteld. Wij denken dat de ECB haar programma voor kwantitatieve verruiming (quantitative easing / QE) gaat uitbreiden en dat de Fed de rente niet in september maar pas later in het jaar voor het eerst verhoogt.

Verwerkende industrie onder druk

De recente macrocijfers waren niet goed genoeg om de zorgen over de vooruitzichten voor de wereldeconomie weg te nemen. Misschien was het tegendeel wel het geval. In veel landen zijn de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen in augustus verslechterd. Dit geldt vooral voor veel opkomende economieën, waar de inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende industrie onder de 50 ligt. Dit wijst op een zwakke ontwikkeling. Ook in de VS lijkt de activiteit in de verwerkende industrie af te zwakken, hoewel de productie nog steeds lijkt toe te nemen. Europa is er tot dusver in geslaagd tegen de trend in te gaan. De conjunctuurindicatoren ontwikkelen zich nog steeds goed en wijzen op een verdere boventrendmatige economische groei. Het staat te bezien hoe lang Europa deze afwijkende koers kan volhouden.

China de boosdoener; zwakke plekken OM aan het licht

China is waarschijnlijk de boosdoener. De vertraging van de Chinese economie betekent een klap voor veel landen die exporteren naar China. Dit geldt vooral voor veel andere opkomende economieën en in mindere mate voor Europa en de VS. Niet zo lang geleden beweerden veel mensen dat de risico's in de opkomende economieën juist kleiner waren dan in veel welvarende economieën omdat de overheidsschulden over het algemeen veel lager zijn. Deze inschatting blijkt fout te zijn. Opkomende economieën hebben last van allerlei ongunstige ontwikkelingen. De gedaalde export naar China is er daar één van. De daling van de grondstoffenprijzen is een tweede factor, hoewel dit voor een deel verband houdt met China. De derde ontwikkeling, en deze geldt voor de opkomende markten in Azië, is de waardedaling van de yen in de afgelopen tweeënhalf jaar die de concurrentiekracht van andere Aziatische opkomende markten heeft aangetast. Een vierde ontwikkeling betreft economische onevenwichtigheden, zoals tekorten op de betalingsbalans. Veel geld dat in de afgelopen jaren richting de opkomende markten is gegaan, verlaat de regio nu weer. Hierdoor komen de valuta's en de binnenlandse liquiditeitssituatie van met name landen met externe tekorten onder druk. De laatste maar zeker niet minst belangrijke factor is zwak macro-economisch beleid en politieke instabiliteit.

Ons optimisme wordt op de proef gesteld

Wij zijn steeds van mening geweest dat de vertraging van de Chinese groei onvermijdelijk maar wel beheersbaar is. Dit resulteert niet in een uitgesproken optimistische visie op de opkomende markten, maar wij geloven ook niet in een harde landing voor China. Ook zijn wij er steeds van uit gegaan dat de vooruitzichten voor de VS en Europa goed genoeg zijn om een vertraging in andere delen van de wereld het hoofd te bieden. Deze visie wordt steeds meer op de proef gesteld, maar wij vinden het nog te vroeg om deze nu al los te laten.

Wij denken dat de beleidsmakers in China beschikken over de middelen en het vermogen om een harde landing te voorkomen. Bovendien lijkt de cyclus voor de verwerkende industrie naar beneden door te schieten. De productie blijft namelijk achter bij de vraag. Een dergelijke divergentie is per definitie tijdelijk. Wij denken dan ook dat de vraag uiteindelijk bepalend zal worden voor de productie. De daling van de grondstoffenprijzen is nadelig voor producenten van grondstoffen maar juist gunstig voor Europa.

ECB en Fed zullen reageren

De ECB en de Fed (en andere centrale banken natuurlijk ook) moeten hun beleid bepalen tegen deze achtergrond van onzekerheid, volatiliteit en neerwaartse risico's. Tijdens zijn meest recente persconferentie zette ECB-president Mario Draghi de deur open voor nieuwe stappen. Hij gaf aan dat het huidige obligatieaankoopprogramma van de ECB mogelijk langer wordt voortgezet dan de oorspronkelijke einddatum van september volgend jaar. Draghi heeft die mogelijkheid nooit uitgesloten, maar was nu heel expliciet over een mogelijke verlenging. Ook maakte hij bekend dat de ECB bereid is een groter deel van specifieke obligatieleningen te kopen (waarbij het exacte percentage van geval tot geval wordt bekeken). Dit zet de deur open voor een vergroting van de omvang van de maandelijkse aankopen. Draghi zei ook dat de ECB de inflatie- en groeiramingen voor de eurozone voor de periode tot en met 2017 naar beneden heeft bijgesteld.

Het risico van een lagere groei is toegenomen, het inflatiedoel van de ECB raakt volgens de laatste inflatieprognoses weer verder uit het zicht en de bank is eigenlijk heel tevreden met de resultaten van de kwantitatieve verruiming. Daarom gaat de ECB volgens ons waarschijnlijk de aankopen in de komende maanden verder opvoeren. De centrale bank zal het tot dusver geboekte succes willen verdedigen, consolideren en uitbouwen.

Na oktober €20 miljard meer QE per maand?

Het meeste waarschijnlijke scenario is volgens ons dat de ECB na de volgende bestuursvergadering in oktober aankondigt dat de maandelijkse obligatieaankopen met ongeveer €20 Miljard worden verhoogd. Wij verwachten dat de kredietkosten en de euro hierdoor dalen en hebben onze prognose voor de obligatierente dan ook verlaagd. Deze verruiming zal het economische herstel op gang houden. Daarom verlagen wij onze groeiprognose voor de eurozone nu niet.

Fed stelt eerste rentestap uit

Tot nu toe gingen wij ervan uit dat de Fed in september voor het eerst de rente zou verhogen. Gezien de turbulentie op de financiële markten en de kans dat de economische groei hierdoor lager uitkomt, denken wij echter dat de eerste rentestap wordt uitgesteld. Mits in de komende weken of maanden de rust op de financiële markten terugkeert, is december een realistischer moment voor de eerste renteverhoging in de VS.

Gezonde arbeidsmarkt

De positieve arbeidsmarktcijfers voor augustus die afgelopen vrijdag bekend werden gemaakt, zijn geen reden om af te stappen van onze visie dat de Fed de eerste renteverhoging uitstelt tot december. De banengroei bleef vorige maand met 175.000 achter bij het tempo van de laatste tijd, maar is nog steeds heel behoorlijk. Bovendien werd de banengroei in de voorgaande twee maanden met 44.000 naar boven bijgesteld. Verder daalde de werkloosheid aanzienlijk, van 5,3% naar 5,1%, en trok de loongroei aan.

Draghi's visie op China en andere opkomende markten

Tijdens zijn persconferentie zei Mario Draghi een paar dingen die volgens mij expliciete aandacht verdienen. Het meest verrast was ik door zijn opmerking over China. Een journalist vroeg hem of hij van de Chinese autoriteiten enige informatie had gekregen over wat er binnen de Chinese economie gaande is. Zijn antwoord was dat dit niet het geval was. De manier waarop hij dit zei klonk alsof hij op dit moment niet echt een goed beeld heeft van wat er in China gebeurt. Ook interessant vond ik dat Draghi opnieuw zei dat de problemen waarmee de opkomende economieën op dit moment kampen, niet op korte termijn verdwijnen. Dit sterkt ons in onze mening dat de ECB zich gedwongen zal zien om aanvullende beleidsmaatregelen te nemen.