Zanders: Europa volgt Amerikaans financieringsmodel

Sinds 2008 brengen grote Europese bedrijven het aandeel bankfinanciering binnen hun totale financieringsportefeuille terug. Steeds vaker wordt gekozen voor alternatieve financieringsvormen zoals onderhandse leningen en de kapitaalmarkt voor vreemd vermogen, debt capital markets.
 
Deze verschuiving naar alternatieven voor bankfinanciering is geheel in lijn met het zogenaamde ‘Amerikaanse financieringsmodel’ waarbij sprake is van sterke afhankelijkheid van debt capital markets. Daarnaast zijn banken en verzekeraars, door respectievelijk Basel III en Solvency II, gehouden aan strenge richtlijnen met betrekking tot kapitaal- en liquiditeitsvoorschriften waardoor het leverage-potentieel aan banden gelegd wordt, en daarmee de beschikbare liquiditeit.
 
Het Fitch-rapport
Medio juli vorig jaar bracht kredietbeoordelaar Fitch een rapport uit over de corporate funding disintermediation, dat ingaat op het wijzigende financieringslandschap van bedrijven in Europa. Fitch onderzocht het financieringsgedrag van 201 Europese bedrijven in de laatste vijf jaar. Volgens Fitch hebben bedrijven de laatste jaren veel gedaan om minder afhankelijk te worden van bankleningen, ten gunste van alternatieven zoals debt capital markets. Fitch constateert echter dat vooral bedrijven met een hoge rating gebruikmaken van debt capital markets, terwijl kleinere bedrijven en organisaties met een lagere rating kansen hebben laten liggen voor het aanboren van de kapitaal markt als alternatief voor bancaire financiering.
 

 
Over de hele linie is obligatiefinanciering door Europese bedrijven als deel van de totale schuld gestegen van 65% in 2007 naar 73% aan het einde van het eerste kwartaal van 2012. De groeimarkten buiten beschouwing gelaten, waar banken doorgaans over meer liquiditeit beschikken en waar bedrijven bankleningen als een vitale reddingslijn beschouwen, stijgt het percentage zelfs naar 79%.
 
Investment grade
In de Verenigde Staten wordt gemiddeld 70% van de totale bedrijfsschuld door kapitaalmarkten gefinancierd. Voor grote Amerikaanse corporates is dit percentage hoger: gemiddeld 80-85%. Al stagneert de tendens enigszins, de verwachting blijft dat Europa dit Amerikaanse financieringsmodel zal volgen. Hoewel de waarde van de plaatsing van obligaties nog steeds stijgt, neemt het aandeel van obligatiefinanciering als deel van de totale bedrijfsschuld af. Dit is duidelijk zichtbaar in onderstaand figuur.
 

 
Onder investment grade
Het gevoel dat de trend van financiering via bankleningen naar kapitaalmarkten aan het stagneren is, wordt bevestigd door de wetenschap dat het aandeel van obligaties in de totale financieringsportefeuille stagneerde in 2011 voor investment grade ondernemingen. Groei van obligatie-emissies is vooral te zien bij bedrijven met een lagere rating (zoals midcap- en MKB-ondernemingen). Fitch ziet een sterkere stijging van obligatie-emissies bij bedrijven met een lage rating. Bij BB-bedrijven (S&P rating) steeg het percentage obligatiefinanciering als deel van de totale schuld van 33% in 2007 naar 52% in 2011. Voor bedrijven met een B-rating was deze stijging zelfs nog sterker, van 3% in 2007 naar 66% in 2011.
 

 
De overgang naar de uitgifte van obligaties door ondernemingen met een lage rating en MKB-bedrijven verloopt traag als gevolg van bankvoorschriften die vermoedelijk nog 5 tot 7 jaar gehandhaafd zullen blijven. Europese banken die hun balans moeten reviseren als gevolg van strenge kapitaal- en liquiditeitsvoorschriften, adviseren bedrijven soms om alternatieve vormen van financiering te zoeken. Er ligt nog een groot potentieel aan financiering in een uitbreiding van de Europese obligatiemarkt voor midcap- en MKB-ondernemingen. Er moet echter wel verandering komen in de houding van investeerders, en in de verhouding die een bedrijf heeft met een bank. Momenteel hanteren Europese bedrijven vaker een ‘relatiegebaseerd’ dan een ‘marktgebaseerd’ model. Beleggers moeten een nieuwe generatie producten leren kennen, zoals de initiatieven om een retail-obligatiemarkt in Nederland op te zetten.
 
Eind juli zijn op de retail-obligatiemarkt in Engeland twee succesvolle deals gesloten. Twee Portugese firma’s hebben geprobeerd de Engelse retail-obligatiemarkt aan te boren. Na de bail-out in mei 2011 konden er in Portugal geen publieke obligaties worden uitgegeven, zelfs niet door investerings maatschappijen met een hoge rating. De Britse retail-obligatiemarkt is echter een betrouwbare alternatieve financieringsbron gebleken. Zo werden de obligaties van ICAP (een Portugees IT-bedrijf) met succes uitgegeven en genoteerd op de London Stock Exchange Retail Bonds, met een minimale investering van GBP 1.000 en een denominatie van GBP 100.
 
Een artikel van Bert van Dijk, management adviseur bij financieel adviesbureau Zanders.